财富大师课特邀中信建投研究所所长武超则老师讲授科技投资趋势，武老师是长期资金市场最权威的通信行业和科技投资专家之一，连续7年获得新财富最佳分析师第一名，是新财富历史上仅有的13名白金分析师之一。作为课前预习，今天给大家提供一份武老师在“聪明投资者”发表的一些关于科技股的精彩观点。关于科技股的更多最新思考，欢迎各位会员关注
“中国经济的下一个10年或者说5~10年的周期中，科技一定是一个新的生产工具，或是说推动新一轮经济稳步的增长的核心引擎。”
“基于科技股的研究方法和框架，我认为从某一种意义上，它跟医药股是非常相似的。前期巨大的研发投入，如果现在没有投入，可能就没有未来的成长；还有巨大的不确定性也是，科技股到最后可能留下来的公司也是少数；第三个相似点，就是未来回报潜在的巨大弹性。
基于这三个特性，决定了我们在研究方法中去跟踪它，可能跟消费股最大的不同就是，它的技术迭代是非常快的。“
“行业的技术演进是最根本的。我从来不认为要把估值放在看科技股的第一位……我们看科技股更多的会看PEG、看增速，比如今年100倍，但如果你有翻倍的增长，我觉得也能的；但反过来你可能只有10%的增长，即使20倍可能也不值得投。”
“我们的视野应该要更多的转向应用，因为今年大量的商用慢慢的开始了，比如物联网、车联网，包括工业物联网细分的场景更逐步地展开了，这可能是今年的投资重点。”
“我认为下半年科技股的弹性会非常好。因为疫情对云计算、5G其实都是一个推动，加速了它的节奏，所以如果从弹性的角度，尤其是这种产能在全球有需求的，可能下半年三四季度弹性会非常好。”
“再说传媒行业，我一直是很看好应用的，我觉得接下来是应用的大年。最近像游戏类的公司，它的绝对估值也很便宜，涨完以后现在也才20多倍，何况它本身还在增长。但前提是游戏行业可能会出现一些边际变化，比如云游戏或者VR可能会推动新一轮的这种增长，这个是前提。
再比如内容行业里面可能涉及到一些数字出版，比如阅读、线下出版，其实增长都很好，它的绝对估值也并没有超过30倍，所以其实还是可以筛出来边际比较好的一些细分板块。“
以上，是中信建投证券研究所所长、新财富白金分析师武超则在5月26日银华基金主办的“全球变局时代的投资机遇与挑战”的直播对话中，分享的最新精彩观点。
武超则认为，在当下的国际大环境下，中国面临的最大挑战就是，供应链分工会不会发生明显的变化，会不可能会出现产业的转移和迁徙。
对于科技股，她表示，由于疫情的加速和全球需求的扩大，今年下半年的弹性会非常好，且投资视野应该转向5G的应用端。
同时，她还很看好游戏、阅读、线下出版等细致划分领域的投资机会，聪明投资者整理了对话实录，分享给大家。
问：如何评估现在全球产业链的挑战对于中国经济的影响，以及我们在哪几个方面是可以有突破、有作为的？
武超则：其实这是一个很热点的话题，最近整个全球的科技产业链事件也比较多，大家都很关注。我从两方面来讲，一种原因是所谓的挑战，另外一方面就是机遇，我觉得挑战跟机遇其实就是共存的。从挑战的方面来看，过去几十年全球科学技术产业的分工是一个非常科学和成熟的状态。我们正真看到，中国在整个电子信息产业链中，整机是比较强的一个态势，所以像中兴、华为，包括整个手机整机厂商的大厂其实都在中国，也包括了小米、 OPPO、 vivo这些企业。
另外一方面，日韩和欧洲在整个上游的半导体设备供应链，就是在原材料上面，他们是比较强的，所以我们正真看到日本在元器件方面有大量的贡献。美国更多的是在上游的半导体，就是我们指的芯片、相关集成电路。这样的一个分工是过去几十年形成的，也是你们可以使用千元智能手机的一个原因。今年的5G手机出来后价格下降得非常快，大家想一下，我们十几年前用诺基亚手机的单价比现在的手机还要贵很多，但功能是不可比拟的。
我们现在面临的最大挑战就是，这样的一个供应链分工会不会发生明显的变化，或者说会不可能会出现产业的转移和迁徙。对于中国市场而言，怎么去接受这种挑战？怎么去应对这样的变化？在这种危机中，我们科学技术产业是不是能够自主可控？或者说崛起的过程中能不能带来一些机遇？
我觉得这里也有两个方面，一个是刚刚说到的，在产业链中自身的技术储备优势或者说整机方面的优势，还一个很重要的方面是市场的优势。最近很热的两个新闻就是腾讯和阿里分别表态，未来在新基建的科学技术基础设施方面，腾讯大概会有5年5000亿的投资，阿里是未来3年可能每年有将近2000亿左右的投资。但实际上，过去每年，中国所有的网络公司加起来大概不到1000亿的投资，这其实是一个很大的增长。
另外一方面，5G市场对运营商这一块今年也是一个投资的大年，大概每年在3000亿左右的资本开支。所以我觉得中国市场最大吸引力是（它本身是）一个巨大的市场，我们有全球最大的消费互联网和将来产业互联网的需求，我觉得这是支撑科技增长的一个底层，就是要有人来买单。另外一方面，我觉得我们供应链的完整性还可以。从这点上来讲，我觉得除了整机之外，现在的集成商和再往上游的元器件，尤其在光通信，包括消费电子产业链，我们也有很多可圈可点的科技型企业。长久来看，我们也还要去思考再往上游的，比如说半导体的设备材料的自研问题。这可能是我理解的，在目前这种态势下的挑战和机遇并存。但总体看，我觉得还是要加上一个时间的维度去衡量它，可能会更明确一些。
问：对于科技股到底该如何判断？它是不是一个优秀的版块？在我们经济转型的道路上，科技行业扮演的是什么角色？
武超则：从去年到现在我的观点一直是比较明确的，稍微看长一点，中国经济的下一个10年或者说5~10年的周期中，科技一定是一个新的生产工具，或是说推动新一轮经济稳步的增长的核心引擎。我们正真看到2015年的科技股牛市，根本上是3G、4G的基础流量、智能机的迭代，在这样的基础上诞生了一大批比如像BAT这样的优秀公司。所以我觉得，单就这两年的科技股而言，其实市场的有效性是非常明确的。 在2015年我们最喜欢讲风口上的猪，但从2018年往后，如果你去看每个细分赛道真正龙头估值的分化和板块效应之间的关系，你会看到2018年以后这个是无效的。 在5G板块中，优质的公司可能去年涨了一倍，但有的可能跌了一半，你会看到它的市场有效性是非常高的。 科技股的有效性是什么？有可能可以从三点来看。
首先最基本的我觉得还是行业的技术演进，这个是最根本的。我从来不认为要把估值放在看科技股的第一位，我不是因为看到这一个东西很便宜，所以去买它，而是我看到这样的一个东西未来可能会成长5倍、10倍，甚至有更高的增长我才去买一个成长股。这个是我觉得根本的一个不同。 所以看未来5~10年的技术演进过程中，5G也好，包括新基建里面的云计算，比如说数据中心，其实是一个技术创新新周期的开始，这个是很重要的。也就是说未来10年一定会有大量的新科技龙头产生，我指的就是BAT这样量级的公司。
第二点，我们看在细分的维度中，比如说以今年的相对中周期或者短维度来看，哪些板块或者哪些细分行业可能会更有看点？我去年就来这里聊过5G的基建，我们正真看到5G投资的，比如说基础设施，今年大概会有70万左右的一个基站投资量，实际上它是一个周期的起点。从这点来看，我认为5G产业链上今年的重点可能除了基础设施的建设外，我们的视野应该要更多的转向应用。因为今年大量的商用慢慢的开始了，比如像物联网、车联网，包括工业物联网细分的场景更逐步地展开了，这可能是今年的投资重点。
第三个方面，云计算其实也是新基建的第二大类重点，毫无疑问疫情对这个产业是一个非常大的正向推动。我们正真看到今年腾讯和阿里服务器扩容的量，大概相当于过去10年存量的50%，是100万台左右的扩容，就是它发展了这么多年，存量是200万台左右。疫情的推动对流量的增长是起到了一个爆发式的推动，所以你去投线上经济的长期方向肯定是没问题的。在云产业链里面，我们从始至终在重点推荐的，比如说云基础设施、数据中心，最近的表现也还是很不错。我总结一下我的观点，虽然这是一个很大的话题，但是我认为最笨的方法、最有效的方法其实是坚守一个基本的常识规律。要去看这个产业长期的技术演进有没有大的变化，有没有可能去诞生新的更伟大的技术创新公司。同时，再给它一个时间的维度，比如说1年或者6个月，我们看哪些公司的边际变化会更大，这才是长期投资科技股的一个核心逻辑。
武超则：单从季度来讲，今年一季度科技股表现还是很好的，但二季度从4月份开始，科技股表现是弱于医药股和消费股的。但是我自己觉得，疫情的直观影响，应该会从三四季度的财报上有正面的体现。我认为下半年科技股的弹性还是会非常好。因为疫情对云计算、5G其实都是一个推动，加速了它的节奏，所以如果从弹性的角度，从恢复性来讲，尤其是这种产能在全球有需求的，可能下半年三四季度弹性会非常好。但是涉及到具体板块还要再细分，因为有的板块一季度涨了很多，你可能要考虑估值的问题。我刚刚说的不考虑估值，并不是不看基本面，其实科技的基本面有很多，比如说我要看你收入的变化，研发投入的变化，还有产品的变化，市场占有率的变化。但我的意思是估值也要细分，在同样的科技里面，有100倍的半导体，然后也有20倍的光纤、光缆，其实都是我看的，但这完全是两个行业。
问：有一句话叫做：风口总在变，但消费永无眠。大家都觉得如果要是投资消费的话，尤其是像今年和去年，乃至前年，都给了大家一个不错的回报，但是如果这么看的话，科学技术板块又该怎么来理解呢？因为我们也看过美股科学技术板块的表现，包括现在，它的科技品种和非科技的品种在前十之间的比重，好像消费更让大家认为放心和可靠。
武超则：刚才说医药板块，其实某一种意义上，医药股也有成长属性，这点跟TMT行业是非常像的，比如前期巨大的研发投入，如果现在没有投入，可能就没有未来的成长。还有巨大的不确定性也是，比如创新药的一期二期研发下来，科技股到最后可能留下来的公司也是少数，所以这种不确定性也是相似的。还有第三个相似点，就是未来回报潜在的巨大弹性。比如过去10年，美股前十大市值的公司，大概70%是科技股，比如谷歌、亚马逊、微软，AWS业务在过去10年，每年收入增长30%左右，当然你会看到它的整个股价复合增长也是翻了10倍。
问：在我们的认知当中，科技好像是短期爆发能力特别强，但如果要是拉长时间轴的话，还是消费类更占上风？
武超则：我觉得还是要加一个时间轴，如果不加时间轴去讨论这样的一个问题，我觉得可能没太多意义。我们看在过去10年，美股最大的成长板块肯定还是科技股，就是弹性最大的部分。A股现在最大的部分其实就是在能源和金融板块，就是单讲市值最大的公司。 另外一点，我们还需要看它复合增长的弹性。
基于科技股的研究方法和框架，我认为从某一种意义上，它跟医药股是非常相似的。基于这三个特性，决定了我们在研究方法中去跟踪它，可能跟消费股最大的不同就是，它的技术迭代是非常快的。比如茅台，白酒的配方可能100年不会变，所以它有百年老店。 但科技股绝大多数都是“三个月河东三个月河西”，它的技术迭代是非常快的，有时候就上错了车，及时下车可能更重要。因为那个时代技术可能就过去了，所以我反复强调，看科技股最重要的还是技术创新本身。
所以我们研究员大量的可能就是做技术出身的，我觉得研究清楚技术演进的路径和跟踪住行业变化的趋势，看科技股的第一要义就是大的赛道要找对，所以要大量的、不断的迭代更新。而且你看，TMT研究员都很年轻，可能周期股和消费股大概率是要通过历史规律去演绎。但科技股天然的特性就是要打破历史规律，不断有新的技术锤子去打破原有的规模效应，或者行业壁垒，这是第一个很重要的特性。
第二点，单就TMT而言，行业内部已经分化了。TMT中，我们谈到的电子和通信行业，它是周期成长行业，比如通信行业，2G-5G其实是10年一个大的技术创新周期，是摩尔效应决定的；电子行业大概是4-5年一个周期，iPhone或者华为手机的创新，它会带动电子产业链的一个小周期，这两个行业也是有周期性的。所以2020年我们看好5G是在小周期中的一个起点，是这样一个过程。但你看计算机和传媒行业，比如上层的内容和应用，我们指商业模式的创新，它其实是没有周期性的，是典型需求拉动的，它更像消费股，周期性不强。比如TO C互联网、手机游戏，接下来的VR、AR。所以TMT内部是分化的，我们肯定要打开来去看这里面的东西。 美股过去10年的发展，最大的进步就是，科技股裂变为了无数多个小行业，而且接下来，我觉这种分化还在加剧。因为比2015年牛市的时候，行业基本面已经有巨大的分化了，这样一个时间段其实我觉得一线和二线的差距，没有一个行业会比科技行业拉的更开，因为赢家通吃在这个行业是非常显著的。
所以，第一点是行业和技术趋势，第二点是行业内部产业链的分化，第三点我觉得还是要回到竞争结构本身，找出竞争格局或者商业模式最好的公司。比如同样在5G里面，有做很low的，比如基础的配集配套，我们叫赚辛苦钱的，也有高科技的，比如做研发，或者一些自主可控的核心技术,做芯片的或者做相关核心元器件的公司，这两个竞争格局所对应的估值是完全不同的。我们看科技股更多的会看PEG、看增速，比如今年100倍，但如果你有翻倍的增长，我觉得也能的；但反过来你可能只有10%的增长，即使20倍可能也不值得投。我们更愿意关注行业地位能不能带来长期边际的回报，这是在选公司的时候要注意的。
问：现在科学技术板块的估值已经比较高了，当前的估值是不是已经透支了未来的空间？
武超则：最近我们拉了一下整个2013年到现在，整个TMT板块的ttm估值。首先回答1个问题，到底有没有泡沫？4个行业还是得拆开看。 现在的电子和通信行业，实际上相对大的估值区间，动态的估值在40倍上下；计算机一直比较高，在40倍以上，传媒经过2015年的洗礼，大部分跌的比较多，动态估值大概在25倍左右，它近三年的低点在2018年四季度，是一个相对估值最低的阶段，当时电子和通信行业不到20倍，传媒和计算机行业差不多在25-30倍的水平，大多数都在30倍以下，那是行业最差水平。
所以你看，现在阶段大概比那个阶段总体上移了30%左右，这个涨幅直观看是有的，但跟2015年泡沫化的阶段相比，我觉得差距很大。2015年，基本上所有的都在80-100倍区间，当然，当时有一个大的背景，比较特殊，可能没法去看。但回头看，我们又拉了另外一个维度的数据，看200亿市值以上的这几个板块龙头公司的动态估值，相比于过去5年的估值泡沫期，基本上大概有6折左右。所以直观看，我认为泡沫化还谈不上，所以，没有泡沫就不会出现当时在2016年以后的那种断崖式下跌，我觉得，首先是没有这样的风险。
反过来讲，它贵不贵？还是回到刚刚的原点，你得看它未来有没有高成长性能够消化当下这种很贵的估值，因为估值也不是静态的，如果说板块明年能快速地增长，其实我们看阿里，它这么大一个体量，还能保持50%以上的增长，这样的公司我认为是可以给高估值的，这就是投资科技股的一个魅力所在。
但是反过来，我觉得不绝对看估值，并不意味着不看基本面，你要有大量的基础数据去支撑它。我举个最简单的例子，比如半导体，这是去年到现在涨幅最大的一个板块，确实它也是创新高的唯一一个子板块。但它有一个大的背景，就是国产化，我们正真看到华为产业链，包括整个供应链，它其实是有一个大的历史背景。 所以当时有人把中国的这些所谓半导体龙头，拿去跟美国的全球龙头去对比，说已超越它了，那就一定是不合理的吗？我觉得可能也不一定，因为当下这种大环境也是历史上没有经历过的。
再回到比如说半导体板块中，做设计、做代工还是做封测，因为它很细分的，可能你还要去看它的这种行业地位和技术领先能力值不值得，去期待未来可能有数倍的回报，我才能支撑当下的一种估值。
所以总结一下，我觉得两点：第一个，还是要看细分的板块，泛泛的讲整个科技可能意思不大。我觉得还是会分化，比如半导体板块确实比较贵，包括今年一季度计算机里面，像云SARS，其实也涨了很多，所以现在估值都是看PS了，可能都不看PE了。但是反过来看，其实还有很多很便宜的板块，比如通信行业里面的光通信、通信设施，大概都在30倍左右，光纤光缆大概20倍左右，其实它行业趋势在好转，看边际的变化也很明显，这一个位置我觉得还是ok的。
再说传媒行业，我一直是很看好应用的，我觉得接下来是应用的大年。最近像游戏类的公司，它的绝对估值也很便宜，涨完以后现在也才20多倍，何况它本身还在增长。但前提是游戏行业可能会出现一些边际变化，比如云游戏或者VR可能会推动新一轮的这种增长，这个是前提。再比如内容行业里面可能涉及到一些数字出版，比如阅读、线下出版，其实增长都很好，它的绝对估值也并没有超过30倍，所以其实还是可以筛出来边际比较好的一些细分板块。所以我觉得还是要回到具体的细致划分领域中去谈论这个话题。
武超则：其实这次如果大家有兴趣去看整个新基建的方案，这个词肯定也不是新瓶装老酒，在此阶段，我们仍旧是要去思考：什么叫高质量的增长，而不是通过资本推动或者能源拉动的增长。在高质量增长中，我们有大量的基于信息基础设施以及新能源基础设施的描述，我们现在看下来，发改委现在对新基建有一个官方解释，从第一层的信息基建，第二层叫融合基础设施，就是新老基建的一个融合，第三层是创新基础设施。谈到了比如充电桩、新能源、5G、云计算，我认为接下来新基建中最核心的两大板块，5G、云计算以及新能源，新能源里面可能会涉及到包括光伏链条、新能源车链条。我们内部也在讨论下半年的投资策略，可能这是长期政策支持以及投资力度非常大的两个方向。
付鹏先生毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA（国际长期资金市场协会）中心，曾先后任职于雷曼兄弟、所罗门国际投资集团，拥有十余年对冲基金工作经验，对全球资本市场大类资产之间的轮动及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，曾对08年金融危机做出准确判断，并参与了2008年全球著名对冲基金狙击英镑的全过程。此外，付鹏先生还兼任国内多家上市公司及有突出贡献的公司的金融顾问，是业内极少数兼具研究、投资与实业经历的顶级资产配置专家。